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隨著新冠病毒全球蔓延，資本市場(chǎng)受到了嚴(yán)重的打擊。美股短短 10天內(nèi)發(fā)生四次熔斷，歐洲和亞洲市場(chǎng)也哀鴻遍野。市場(chǎng)亂象叢生，越來(lái)越讓人看不懂了。

為什么除了美元，傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)也都出現(xiàn)了明顯的下跌？為什么美國(guó)股指前天剛剛下跌熔斷，第二天又出現(xiàn)上漲熔斷？甚至連巴菲特也驚呼“活久見(jiàn)”。事出反常必有妖。

2008年的金融危機(jī)，我們找到了次級(jí)債作為罪魁禍?zhǔn)住Ｄ墙衲暌咔楹竺拦煞磸?fù)熔斷的罪魁禍?zhǔn)子质钦l(shuí)呢？

元兇是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金？

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，唯一可以解釋的就是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金。2008年金融危機(jī)之后，在西方出現(xiàn)了一種基金——Risk Parity Funds(風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合基金)，這種基金的規(guī)模越來(lái)越大。

Risk Parity基金，同時(shí)配置高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以減少組合的波動(dòng)率，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。比如，一般來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格和債券的收益常常有蹺蹺板效應(yīng)，股票市場(chǎng)好，大家就拋掉債券買股票，債券價(jià)格下跌，股票價(jià)格上升。這樣，把債券和股票組合起來(lái)，就能出現(xiàn)一個(gè)波動(dòng)更小的組合。Risk Parity 組合里面通常不僅有股票、原油，還有國(guó)債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。

魯政委總結(jié)了Risk Parity基金的三大特點(diǎn)：

它是按照風(fēng)險(xiǎn)的特征來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)組合的配置，所以它中間一定是包含著杠桿的，尤其是在債券這一方面。

第二個(gè)特征，它是采取程序化交易的。

第三，它配置的是在平常情況下看起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的資產(chǎn)，一旦一些資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，有可能平常不相關(guān)或者相關(guān)性很低，相關(guān)性變得非常的高。

這類程序化的杠桿資產(chǎn)，交易主要盯住的是波動(dòng)率，在遇到3月6號(hào)和3月9號(hào)兩天累計(jì)原油下跌超過(guò)30%的時(shí)候，興業(yè)研究團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天原油的波動(dòng)率是上升了35.7%，而標(biāo)普500的波動(dòng)率上升了12.5%，10年期美國(guó)債的波動(dòng)率上升了4.4%，黃金的波動(dòng)上升了5.7%。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合基金從削減風(fēng)險(xiǎn)頭寸的角度，除了繼續(xù)賣出原油之外，還要賣出波動(dòng)率上升的第二高的標(biāo)普500指數(shù)，接下來(lái)要賣排在第3位的黃金，接著要賣波動(dòng)率上升排在第4位的美國(guó)國(guó)債。只有美元波動(dòng)率是下降的，資產(chǎn)會(huì)撤回到現(xiàn)金上來(lái)。

在魯政委看來(lái)，這就是為什么會(huì)出現(xiàn)股票、原油和黃金、債券等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)都同時(shí)在跌的原因。他認(rèn)為Risk Parity也能夠解釋美股今天下跌熔斷明天又上漲熔斷的奇觀。

“Risk Parity才是真正的這一次美國(guó)股市劇烈震蕩的元兇。”他說(shuō)。

達(dá)利歐與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金

說(shuō)到風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金，就不得不提最近風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的“祖師爺”達(dá)利歐。作為世界頭號(hào)對(duì)沖基金的創(chuàng)始人，達(dá)利歐的《原則》曾被一些金融人奉為圭臬。2017年3月達(dá)利歐宣布從聯(lián)席CEO位置退休，仍然任聯(lián)席首席投資官和公司聯(lián)席主席。

達(dá)利歐最近的日子不太好過(guò)，周三傳出橋水基金因面臨來(lái)自沙特和其他國(guó)家的大規(guī)模贖回而爆倉(cāng)的傳言。

橋水于3月18日的一份每日觀察報(bào)告則顯示，旗下兩種類型的基金，β基金，也稱之為全天候（all weather fund）基金和純?chǔ)粒╬ure Alpha）基金今年的凈業(yè)績(jī)大致如下：

10%波動(dòng)率的all weather 基金下跌約12%；

12%波動(dòng)率的all weather 基金下跌約14%；

All weather China RMB基金下跌約9%；

12%波動(dòng)率的pure Alpha基金下跌約14%；

18%波動(dòng)率的pure Alpha基金下跌約21%；

14%波動(dòng)率的pure Alpha Major Market基金下跌約7%；

21%波動(dòng)率的pure Alpha Major Market基金下跌約11%；

10%波動(dòng)率的最優(yōu)投資組合下跌了18%。

“新型冠狀病毒是一個(gè)發(fā)展迅速的全球性大流行病，在最壞的情況下打擊了我們，因?yàn)槲覀兊耐顿Y倉(cāng)位中總體是傾向于做多的。我們長(zhǎng)期以來(lái)利用金融/經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的流動(dòng)性，因?yàn)槔氏鄬?duì)于其他資產(chǎn)的預(yù)期收益而言很低。”達(dá)利歐在報(bào)告中表示。

“對(duì)于一些巨大的未知風(fēng)險(xiǎn)或者我們甚至難以想象的風(fēng)險(xiǎn)，公司只能控制風(fēng)險(xiǎn)并盡可能降低損失。”他寫道。對(duì)于爆倉(cāng)的傳聞，達(dá)利歐表示，有傳言橋水“崩了”、“遇上麻煩了”。我向你們保證這完全是錯(cuò)誤的，橋水一切安好。橋水的財(cái)務(wù)狀況非常穩(wěn)定，既沒(méi)有出現(xiàn)在目前情況下與我們預(yù)期不符的投資虧損，也沒(méi)有出現(xiàn)與我們過(guò)去45年來(lái)做投資的常態(tài)不符的損失。

達(dá)利歐在今年1月時(shí)曾信心滿滿，他在達(dá)沃斯論壇中放出狂言“Cash is trash!”（現(xiàn)金就是垃圾！），號(hào)召投資人在2020年的市場(chǎng)上“膽子更大一些，步子更快一些”，沖向全球市場(chǎng)，擁抱多樣化的資產(chǎn)，千萬(wàn)不能持有現(xiàn)金。

金融危機(jī)的根源

魯政委認(rèn)為，金融危機(jī)的根源在于，風(fēng)險(xiǎn)偏好的錯(cuò)配，而高杠桿則是加速器。這一輪危機(jī)，其實(shí)也是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好的錯(cuò)配，原本認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)極低的Risk Parity組合，結(jié)果現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)它跟先前想象的不一樣，負(fù)相關(guān)的變成了正相關(guān)，不相關(guān)的變成了相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)大大的上升了。

“平常原本看起來(lái)很安全的東西，但是在極端的條件下，卻有巨大的風(fēng)險(xiǎn)。你本來(lái)是一個(gè)討厭風(fēng)險(xiǎn)的人，突然你發(fā)現(xiàn)手里的東西跟你當(dāng)時(shí)想的不一樣，你這個(gè)時(shí)候就急于脫手，那就誘發(fā)了金融危機(jī)。”魯政委說(shuō)。

2008年的次貸危機(jī)，也是如此。

次貸的底層資產(chǎn)是還不起錢的房貸者，可是在被資產(chǎn)證券化之后，它的評(píng)級(jí)都是AAA。AAA債券是近乎于不會(huì)違約的，違約率非常低，于是被很多貨幣基金買去了，居民都去買貨幣基金了。貨幣基金在很多時(shí)候都被宣傳為是存款的最佳替代品，但其實(shí)兩者并不能劃上等號(hào)，因?yàn)榇婵钍怯写婵畋ｋU(xiǎn)來(lái)保護(hù)的，但是基金是沒(méi)有的。

最后大家發(fā)現(xiàn)，原來(lái)認(rèn)為近乎于存款一樣安全的東西，下面裝的是這樣的一堆爛的東西，就要奪路而逃。魯政委還提及房地產(chǎn)的案例。房地產(chǎn)在幾十年一直漲，很多人都覺(jué)得房地產(chǎn)未來(lái)還漲，一旦跌的時(shí)候，突然發(fā)現(xiàn)它是個(gè)高杠桿的東西，很多人沒(méi)有見(jiàn)過(guò)房地產(chǎn)的下跌，以為房地產(chǎn)總是安全的。

“凡是所見(jiàn)即所得的東西不會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)，而所見(jiàn)不是即所得的問(wèn)題，容易誘發(fā)金融危機(jī)。”魯政委說(shuō)。