來源：搜狐財經/魏茹

（圖片來源貴州茅臺官微）

3月31日，貴州茅臺發布2020年財報次日，其股價開盤持續下跌，盤中維持震蕩調整狀態。截至收盤，貴州茅臺股價報2009元/股，日跌幅2.29%。

根據貴州茅臺2020年財報顯示，公司實現營業收入約949.15億元，同比增長11.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約466.97億元，同比增長13.33%，日均凈利約1.28億元。

同時，貴州茅臺擬對公司全體股東每10股派發現金紅利192.93元（含稅），并以每股稅前19.293元的分紅位列榜首。

不過，按照一手約20萬計算，貴州茅臺平均分紅卻不足2000元，股息率更是從1.7%左右跌至1%以下。以3月31日收盤價計算，貴州茅臺目前股息率0.96%。

從整體現金分紅來看，貴州茅臺2020年共分配利潤242.36億元，現金分紅占比依然保持在50%左右。而剩下的一半想必是付諸于令貴州茅臺頭疼的“產能提升”。

報告顯示，貴州茅臺期內茅臺酒產量約5.02萬噸，銷量約3.43萬噸。

按照一噸酒2124瓶茅臺酒計算，2020年茅臺酒產量約1.06億瓶，國內平均每14人便可以擁有一瓶茅臺酒。但實際銷售僅有7287.98萬瓶，那么剩下的3000萬瓶茅臺酒去哪兒了呢？

避不開的基酒儲存，逃不過的經銷商壓貨

產能問題，一直被認為是“飛天茅臺一瓶難求”的關鍵癥結所在。根據2020年財報顯示，茅臺酒制酒車間設計產能約4.25萬噸，實際產能達到5.02萬噸。實際產能已經超過設計產能。

對此，茅臺表示，由于茅臺酒的生產工藝特點，4032噸茅臺酒基酒設計產能在2020年10月投產，實際產能將在2021年釋放。與此同時，茅臺在產銷量上也并不樂觀。財報顯示，貴州茅臺期內酒類生產量約7.52萬噸，同比微增0.15%。其中，茅臺酒產量約5.02萬噸，同比微增0.63%，銷量約3.43萬噸，同比下滑0.72%。

系列酒同樣在今年出現了下滑。2020年，其他系列酒產量2.49萬噸，同比下滑0.78%；銷量2.97萬噸，同比下滑1.13%。

（圖片來源貴州茅臺2020年財報）

根據搜狐財經盤點，2017年-2019年，茅臺酒生產量分別為4.28萬噸、4.97萬噸和4.99萬噸，分別同比增長8.94%、15.98%和0.51%；茅臺酒銷量分別為3.02萬噸、3.25萬噸和3.46萬噸，分別同比增長31.80%、7.48%和6.46%。

面對茅臺酒銷量下滑，貴州茅臺解釋稱，為保證公司可持續發展，每年需留存一定量的基酒，按茅臺酒工藝，當年生產的茅臺酒至少五年后才能銷售。

按照茅臺“五年保存基酒”說法計算，2020茅臺酒銷量3.43萬噸，對應2016年基酒實際產能3.93萬噸，2020年茅臺酒銷量約占比2016年產能87.28%。2017年茅臺酒基酒實際產能約4.28萬噸，同比增長8.94%。因此，推測2021年茅臺酒產量增幅在8.94%左右，估算得出2021年茅臺酒產量約3.74萬噸，約合7939.53萬瓶茅臺酒。

由于產能的“硬傷”，當產量難以滿足市場對飛天茅臺酒的渴求時，經銷商手里的貨便成為關注焦點。

據經銷商透露，目前飛天茅臺已成為投資品，真正被作為消費品而喝掉的飛天茅臺酒并不多。事實上，飛天茅臺酒社會庫存很大，除了收藏者手中的飛天茅臺，還有經銷商手里的飛天茅臺。當茅臺酒廠將茅臺酒發貨給經銷商時，經銷商并不會完全放量。因此，當市場上飛天茅臺無貨時，等下一周期上貨后價格也會上漲，而這一“無貨”現象并不一定是真正意義上的售罄，很有可能是經銷商在“壓貨”。

對于囤酒這件事，除了經銷商的壓貨，中糧則專門設立信托計劃。根據搜狐財經此前報道，中糧信托有限責任公司曾連續發行“飛天2號貴州茅臺酒投資信托計劃”和“中糧信托飛天3號茅臺酒投資集合信托計劃（第一期）”，投向有升值空間的實物貴州茅臺酒產品，兩則信托計劃斥資2億元共計囤入90562瓶茅臺酒。

據悉，“飛天3號茅臺酒投資集合信托計劃（第二期）”也正在募資中，規模同第一期一樣為1億元。以前兩則信托計劃的囤酒數量推測，飛天3號第二期可囤入茅臺酒45000瓶左右。中糧信托將總共可囤至少13萬瓶茅臺酒。

公開資料顯示，2020年4月13日，貴陽星力百貨將16.44萬瓶飛天茅臺酒作為動產抵押給了銀行，獲2.3億元貸款，債務期限為3年。2019年4月，貴陽星力百貨曾中標茅臺酒配額80噸，約合17萬瓶。

擴產能，擴直銷

一邊或是經銷商或是大商越來越“高明”的囤貨手段，一邊是貴州茅臺仍在努力中的產能擴張。

為了緩解一瓶難求的市場現狀，產能技改貴州茅臺勢在必行。據悉，為了“十三五”茅臺酒技改項目全面完成投產，新增茅臺酒基酒設計產能4032噸。同時，3萬噸醬香系列酒技改項目有序推進，新增系列酒基酒設計產能4015噸。

根據貴州茅臺披露，目前，“十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目已完成80%；3 萬噸醬香系列酒技改及配套設施也已完成32%，計劃投資金額約83.84億元，報告期內投資金額10.09億元，累積投資金額16.6億元。

與此同時，擴大直營也成為“高衛東時代”茅臺的主要舉措。財報提到，其主營業務酒類實現營收約948.22億元，同比增長11.10%。其中，直銷渠道營收增速搶眼，期內實現營收132.40億元，同比增長82.66%，占比主營收的13.96%。

（圖片來源貴州茅臺2020年財報）

從毛利來看，系列酒毛利從72%下降到70%，茅臺酒不降反升，從93.78%上升到93.99%。這是上一段提到的直銷比例大幅提升的原因。直銷部分的毛利率為95.62%，高于批發渠道的毛利率90.8%。

根據搜狐財經盤點，2018年-2020年，貴州茅臺報告期末經銷商數量分別為2987家、2377家和2046家。三年內，經銷商數量砍去高達941家。

其中，2018年增加了615家經銷商，主要為醬香系列酒經銷商，同時減少607家經銷商，包含437家茅臺酒經銷商。

2019年，貴州茅臺以“優化營銷網絡布局，提升經銷商整體實力”為由，減少醬香系列酒經銷商503家，且2019年經銷商數量凈減少610家。2020年，貴州茅臺再次以同樣緣由減少醬香系列酒經銷商301家，全年凈減少經銷商331家。

公開資料顯示，截至2020年10月底，茅臺已和68家直銷渠道商合作，包括電商、商超賣場、國資企業、煙草連鎖等領域的優質企業。同年11月，茅臺更是在直銷渠道商座談會上透露，公司計劃于四季度銷售4160噸飛天茅臺酒。這一比例相當于2020年茅臺酒銷售計劃3.45萬噸的12.1%。

隨著茅臺“100%開箱新政、庫存清零”等穩市穩價政策的出臺，飛天茅臺在直銷渠道加量投放。據茅臺官方微信透露，在春節前2個月，茅臺已經集中向市場投放茅臺酒，市場供應量超過去年同期。

然而加大直銷力度的背后，卻被業內詬病“變相提價”。公開數據顯示，茅臺針對傳統經銷商的出廠價還是維持在2017年底的水平，即969元/瓶，但對于直營渠道的供貨價格為1299-1399元/瓶。

在擴大直銷的情況下，搜狐財經發現，于2019年成立的貴州茅臺集團營銷有限公司關聯金額正在增長。財報顯示，2020年，貴州茅臺集團營銷涉及關聯交易金額約46.11億元，占比主營收4.86%。2019年，其涉及關聯交易金額15.73億元，占比主營收1.84%。

前后兩年對比，關聯交易金額增加30.38億元，同比增長193.13%，僅一年關聯交易金額幾乎翻了一倍，遠遠超過2020年營收、凈利增幅。